本轮涨势由信贷政策和资金驱动，是前期去库存政策的产物，而非房地产行业在低迷期后的自然复苏。房价上涨协助地产行业提早完毕筑底过程，确实到达了去库存的效果。但是，资金驱动的“杠杆牛市”能否会给将来埋下隐患，仍然需求管理层慎重看待。
　　不同城市间房价涨幅的构造化差别能够经过常住/户籍人口比例、就业人口比例、房价收入比、人均广义库存量等要素得到解释。这些指标为剖析住房需求和 供应提供了良好参考。经过对35个大中城市停止剖析排序，我们以为厦门、广州、海口、杭州、宁波、福州、天津（依次排序）与北上深具有相似的构造性优势， 房价依然具有上涨潜力。但投资时应同时思索曾经临近的周期回调要素，不可自觉追涨。
　　一、 房价动摇的长期趋向
　　我国房地产价钱变化存在明显的周期现象。经过察看图1中70个大中城市住宅价钱指数的变化，我们发现以下规律：首先，一个完好的价钱变化周期长度约 为3年，主要由加速上涨、减速上涨、加速下跌和减速下跌几个局部组成。每个阶段持续约0.5~1年。第二，最近一次房价加速下跌始于2014年三季度，并 于2015年2季度到达峰值。之后房价企稳上升。以前几轮周期作为参考，可见当前已接近本轮加速上涨的峰值阶段，行将进入减速上涨期，跌势可能在半年至一 年之后构成。第三，在加速上涨阶段增幅明显的城市，之后都会阅历同样显著的增速停滞。因而，这些城市房价的变化是良好的察看点。如察看到这些城市上涨后出 现了明显的增长停滞，就能够判别房价周期已进入减速上涨阶段。
　　图1：70个大中城市新房与二手房住宅价钱指数（月同比）
　　盘古宏观：资金政策驱动房价 人口与库存决议涨跌
　　数据来源：Wind、PRIME。
　　图2：70个大中城市新房与二手房住宅价钱指数（月同比，均匀数与中位数）
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　　数据来源：Wind、PRIME。
　　二、 本轮房价抬升的驱动要素
　　前几轮周期中，地产行业复苏驱动住宅价钱提升。如图3，在历次房地产周期中，商品房销售量指数带动房地产开发资金增速，从而带动新开工面积和住宅价 格指数。住宅价钱指数滞后于其他指数。其内在逻辑为：购房需求回暖使得成交量上升，从而改善房企资金情况。在市场预期提升的状况下，资金供应改善带动新开 工面积提升，同时也拉动价钱抬升。下跌过程有着相似的逻辑。这标明在本轮周期之前，行业的盛衰变化特别是地产开发的变化先于价钱变化，价钱只是行业周期的 正常反映。
　　图3：房地产销售、开发、价钱变化趋向
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　　数据来源：Wind、PRIME。
　　本轮周期中，住宅价钱提升驱动地产行业提早复苏。从2015年初开启的成交量升势并没有带动房地产开发资金增速改善，反而率先拉动了住宅价钱。直到 2015年底，开发资金和新开工面积才呈现明显的回暖迹象。这与之前几轮周期的现象完整不同。分离微观层面，前期的猖獗扩张使得银行对地产企业的自信心在 2015年的大多时间都较为低迷，因而地产企业融资更多依托信托等方式，本钱抬升明显。固然地产类公司债的火爆实在处理了一局部企业的融资难题，但一方 面，受益的均为大型企业，而非整个行业；另一方面，融资用处多为置换存量贷款，降低融资本钱。因而站在开发的角度，房地产行业在2015年仍然处在筑底 期，并没有抵达自然回暖的状态。
　　本轮房价抬升是去库存政策所致，而非正常周期性回暖。我们以为，优质资产稀缺和活动性富余形成的资源抢夺是本轮房价上涨的直接缘由。从图4能够看 出，中长期贷款利率是住宅价钱指数的先行指标，存在利率降落后房价上升、利率抬升后房价下跌的根本规律。但是，指标抢先的时间并不肯定，这可能源于不同时 期货币政策传导效率的差别。能够看到，本轮房价企稳上升，肇始于贷款利率自2014年底的加速下行。配合各地鼓舞购房政策的推出，成交量和房价均进入快速 上升通道。在房地产开发没有恢复的状况下，成交量激增的确到达了去库存的效果。
　　依据央行2016年4月发布的数字，截至3月末，全国个人购房贷款余额15.18万亿元，同比增长25.5%。自2015年5月以来，个人购房贷款 增速连续10个月攀升，累积上升8.3%。从图4可见，住宅价钱企稳上升的时点也恰为2015年4-5月，贷款资金驱动房价上涨的逻辑与我们的上述揣测完 全吻合。
　　图4：住宅价钱指数变化、中长期贷款利率与房地产调控政策
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　　数据来源：Wind、PRIME。
　　图5：2014年与2015年房地产市场资金来源的构造及变化
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　　数据来源：Wind、PRIME。
　　商业银行争抢低风险资产的群体行为助攻去库存。在全社会优质资产荒的大环境下，对低风险资产的争抢就成为各家银行去年以来的重点工作。从资产平安角 度看，固然各大城市房价已长期高位运转，但住房贷款抵押率通常缺乏6折，平安边沿较高。特别对一、二线城市而言，房价下跌40%属于较小概率事情，资产的 平安性远胜企业贷款。从收益角度看，固然个人住房抵押贷款利率较低，但其风险权重仅占50%，能够经过扩展范围来补偿，最高可达两倍。倍增后的收益已与企 业贷款差别不大，加之平安性方面的明显优势，即成为各家银行争抢的重点。银行的积极态度进一步推进了利率下行，优惠利率从95折逐渐到达8折，从而愈加激 发了潜在投资者的购房热情。因而能够说，商业银行对去库存政策停止了有力助攻，但也对几个重点城市高涨的房价起到了火上浇油的作用。
　　表1：2005年至今房地产政策梳理
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　　三、房价增幅差别的构造化缘由
　　市场为何选择深圳？深圳房价飙升，一种声音以为香港的房市下跌招致撤离的资金大量配置深圳房产。我们以为这种观念值得商榷，缘由有二：其一，资金的 大类配置可选品种繁多，选择房产一定源于较高的升值预期，被动配置的可能性较低。其二，资金的活动不受地域限制，不存在从香港撤离后只能就近配置深圳房产 的逻辑。那么，市场基于何种内在逻辑选择深圳？为此，我们选取了35个大中城市作为样本，包括主要的直辖市、省会城市和方案单列市，比拟其各种统计指标， 尝试得出一些有益结论。局部大中城市如苏州、无锡、佛山、温州等由于数据分散，存在统计口径和易得性方面的问题，因而未列入比拟范围。
　　分别从需求和供应角度看，市场选择深圳的缘由可大致归结为以下几点：
　　需求角度之一：外来常住人口是刚性购房需求的主要力气。相比户籍人口而言，外来常住人口有着更普遍的购房需求。这是由于户籍人口通常具有家庭提供的 存量住房。因而，在常住人口中户籍人口占比越低，阐明城市潜在的购房需求越激烈。图6即是以常住人口与户籍人口之比权衡的购房需求。能够看到，深圳的常住 人口约为户籍人口的三倍，即外来人口两倍于户籍人口。这一指标远高于其他城市，培养了宏大的购房需求。北京和上海房价飙涨水平仅次于深圳，同样在图中名列 前茅。
　　图6：35个大中城市常住人口与户籍人口之比
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　　数据来源：CEIC、PRIME。
　　需求角度之二：就业人口数量是购房者数量的根基。就业人口是刚性需求的主要来源之一。就业人口占比高的城市具备更普遍的消费根底。如图7所示，深圳的就业人口比例超越80%，名列第一，城市年轻化水平较高。
　　图7：35个大中城市就业人口数量与常住人口之比
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　　数据来源：CEIC、Wind、PRIME。
　　需求角度之三：房价中金融属性越显著的城市，越容易遭到杠杆牛市的撩动。房价偏离收入越远，购房者越要借力杠杆才干完成买卖，投机型或刚需型购房者皆是如此。因而，当“首付贷”、“首付比例降低”、“贷款利率降落”等利好杠杆的措施呈现，也就直接刺激了购房消费。
　　我们以为，促成杠杆买卖需求两个要素：明白的上涨预期（至少是短期），和合适的杠杆。在众多杠杆资金的参与下，上涨和下跌预期也很容易被放大。关于 房价偏离收入越大的城市，杠杆利好和被放大的预期一方面给刚需购房者带来恐慌心情，另一方面也给投机者带来远高于工资收入的短期浮盈，于是愈加强化了购房 需求和上涨预期。
　　图8：35个大中城市房价收入比
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　　数据来源：Wind、PRIME。
　　供应角度：广义库存和人均广义库存是房屋供应的基石。广义库存是指待售面积与施工面积之和。人均广义库存是指广义库存与常住人口之比。库存量是供应 侧最重要的权衡指标，根本已取得市场共识。但直接在城市间比拟库存量由于不能剔除城市范围要素，因而得到的结论也将有所偏向。为此，我们倾向于比拟人均库 存。从结果看，深圳、北京、上海固然库存量位于大中城市中游程度，但人均库存却位列全国最低程度。在人均库存较低的城市购房时容易有“抢购”的感受，由此 产生的慌张心情将会促进房价上涨。
　　图9：35个大中城市广义库存
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　　数据来源：CEIC、Wind、PRIME。
　　图10：35个大中城市人均广义库存（以常住人口计）
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　　数据来源：CEIC、Wind、PRIME。
　　综上，我们以为常住/户籍人口比例、就业人口比例、房价收入比、人均广义库存量是产生本轮上涨构造性差别的重要要素。常住/户籍人口比例越高，就业 人口比例越高，房价收入比越高，人均广义库存量越低，就越容易构成部分快速上涨趋向。此外，我们揣测各地限购政策的放松水平、获得银行贷款的难易水平也分 别从供应和需求侧对房价变化趋向产生重要作用。但这两项指标或是难以量化，或是难以获得，因而仅作为剖析详细城市房价时的定性参考，不在本文中进一步展开 讨论。
　　四、哪些城市的房价仍有上涨潜力
　　假如我们将常住/户籍人口比例、就业人口比例、房价收入比、人均广义库存量作为四项评价指标，每项指标取排名前十位的城市，则可得到如下结果：
　　表2：35个大中城市各项指标排名前十位
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　　数据来源：CEIC、Wind、PRIME。
　　表2显现出35个大中城市中各项指标靠前的十名城市。假如取均匀权重对城市停止排序，能够得到如下结果：
　　表3：城市房价上涨潜力排名
　　盘古宏观：资金政策驱动房价 人口与库存决议涨跌
　　数据来源：PRIME。
　　从根本面供需剖析的角度，我们以为以上七个城市具备与深圳、北京、上海相似的构造性优势，因而具备后续上涨的潜力。但是，由于上述房地产周期的影响，我们估计在半年至一年之后整个市场将面临整体回调的趋向，投资时应防备因而可能产生的风险。
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